为什么民营企业压力大？

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　　提升民营经济在国家经济中的相对地位是一(yī)件非常(cháng)急迫的任务，其(qí)中(zhōng)重要的一项就是在融资端增大民营经济的(de)资源分配(pèi)比重。

　　根据国(guó)际(jì)清算(suàn)行（BIS）的估算，从2005年至2023年，我国非金融部门债务增长(zhǎng)速度非常快，年均增长15.8%，债务规模占GDP比重从1.36倍提高至2.83倍。对(duì)于(yú)经济增长速度(dù)非常高(gāo)的经(jīng)济体来说，高债务增长不是件新鲜事。日本(běn)在1964年至1994年间，名义GDP年均增长10%，债(zhài)务年均(jūn)增长16.9%。韩国在1975年至2000年(nián)间，名义GDP年(nián)均增(zēng)长17.9%，非金融企业部门债务(wù)年均增长21.3%，住户部门债务年均增长24.4%。2005年至2023年(nián)，我国名义GDP年均增长(zhǎng)11.2%，全社会固定资产投(tóu)资完成额年均增长10.8%，跟日本、韩国的经验非常类似。

　　债务是融资的主要渠道

　　为什么债务增长这么快？中国、日本、韩国的共同点是在经(jīng)济的高增长(zhǎng)期都有大量的投资，而要投(tóu)资就要融资。虽然(rán)股权融资是(shì)一种(zhǒng)非常重要的融资方式，债权融(róng)资往往是主力。截至2023年，我国社会融资规模存量约378万亿，其中(zhōng)总信贷规模(mó)在247.2万亿左右（含贷款核销和存款(kuǎn)类金融机构资产支(zhī)持证券），占社会融资规模总量的65.4%；表外的债务融资（包括(kuò)委托贷款、信托贷款和(hé)未(wèi)贴现(xiàn)的(de)银行承兑汇票）17.7万亿，占社会(huì)融资(zī)规模总量的4.7%；政府债券（国债、地方政府(fǔ为什么民营企业压力大？)一般(bān)债和专项债(zhài)，但不包括城投债、国有企业债和政府支持机构债(zhài)）的规模在(zài)69.8万亿左右，占社会(huì)融资规(guī)模总量的18.5%；企业债(zhài)券融资（包括国有企(qǐ)业、民营企(qǐ)业、城投(tóu)债和政府支持机构债）规模在31万亿左右，占社会融(róng)资规模总量的8.2%。

　　加总起来，债务融资占了整个社会融资(zī)存(cún)量(liàng)的97%，而(ér)非金融企业股票(piào)融资，目前约11万(wàn)亿，仅占社会融(róng)资规模总量的3%。正(zhèng)是由于债务融资的核心作用，在以下的分析中，我们聚焦债务融资，分析我国在过去(qù)一段时间融资结构的变(biàn)化。

　　各部门债务融资规模的估算

　　我们(men)希望把债务融资分为政(zhèng)府（包括中央和地方）、国有(yǒu)企业、民(mín)营(yíng)企业、住(zhù)户四个部(bù)分。其中，民营企业和住户(hù)很好(hǎo)理解，与国(guó)际惯例没有区别。政(zhèng)府和国有企(qǐ)业(yè)的负债就有很强的(de)中国特色。首先，我国的政府债务分国债(zhài)和(hé)地方政府债。其次，政府支(zhī)持机构债也(yě)隐含很(hěn)强的(de)国家信用，而城投公司与国有企业也都是政府实际控制的企业，在投融资方面(miàn)与(yǔ)民营企业存在显著差异(yì)。因此，有必要把企业负债拆分为政府支持机构债、城(chéng)投公司(sī)、国有企业和(hé)民营企业(yè)四个部分。从目前市场上能找到的(de)公开数据，我们只能(néng)找(zhǎo)到一部(bù)分债务融(róng)资的具体(tǐ)数据，但必须对另外一些找不到的(de)数据进行(xíng)估算。

　　住户部门的负(fù)债可以直(zhí)接从人民银行提(tí)供的金融机(jī)构信贷收支表里获(huò)得，它被归(guī)于“住户贷款”项下。中(zhōng)央结算(suàn)是财政部唯一授权的政府债券总托管人(rén)，中证登是国债、地方(fāng)政府债(zhài)的分托管机构(gòu)，两家公司按月披露所(suǒ)托管的国债、地方政府债券以及(j为什么民营企业压力大？í)政府支持机构债的(de)规模。万得(dé)（Wind）数据库详细披露了(le)我国信用债及其债券发行人的性质，据此可获(huò)得国有(yǒu)企(qǐ)业债、民营企业债，以及城投债(zhài)的(de)规模。

　　我们从金融(róng)机构信贷收支表中可以找到企（事）业单位贷款(kuǎn)总规模(mó)，但没有拆分后的(de)数据。值得庆(qìng)幸的是(shì)，国务院每年年底(dǐ)会披露的上一年(nián)全国非金融国有企业的总负债规(guī)模，我们假设国(guó)有企业的贷(dài)款和负债结构与A股中非金融国有企业(yè)的比例相等，就可以利用上市公司(sī)的数(shù)据推算出国有(yǒu)企业的贷款总额。然后把国有企业的贷款除去后，就可(kě)以得到民营企业的贷(dài)款规模。

　　从2005年到2023年，我国表外融资(zī)规(guī)模从0.6万亿提(tí)高(gāo)至17.66万亿，年均增长20.9%，占(zhàn)社会融资规(guī)模的比重从2.1%提高到4.7%。参与表(biǎo)外融资的主体较为复(fù)杂，不仅有国企、民企(qǐ)，也不(bù)乏城投公司的身影，再加上相关信息披露较少，我(wǒ)们没有(yǒu)对表外融资进行不同类型的主体划分(fēn)。

　　民营企业(yè)融资缩水非常严重

　　整体来讲(jiǎng)，我国企业部(bù)门的融资增速要慢于(yú)住(zhù)户和政府部门，在社会融资规模总量(liàng)中(zhōng)的占比是下滑的。具体来讲，从2005年到2023年，国有企业贷款规模从8.54万亿提高到88.75万(wàn)亿，国有(yǒu)企(qǐ)业(yè)债券从0.43万亿提高到13.27万亿，国有企业整体债务融资规(guī)模从8.97万亿提高到102.02万亿，年均(jūn)增长14.4%，占(zhàn)社会融资规模的比重(zhòng)从(cóng)32.8%下降到27%，下降了5.8个百分点(diǎn)。

　　相比国企(qǐ)，民营企业在社会融(róng)资规模总量中的占比下滑更(gèng)大。民营企业(yè)贷款规(guī)模从8.98万亿提高到68.32万(wàn)亿，债券规模从(cóng)0.01万亿提高到2.46万亿(yì)，民营企业整体债(zhài)务融(róng)资规模从8.99万亿提高到70.78万亿(yì)，年均增长12.1%，占社会融资规模的比重从33%下(xià)降到18.7%，下降14.3个百分点。

　　需要(yào)特别说明的是，还有一部分债券由于缺乏(fá)债(zhài)券主体(tǐ)人信息(xī)而无法划分为国有企(qǐ)业或民(mín)营企业(yè)，从2005年至(zhì)2023年，这部分债券占社会融资规模下(xià)企(qǐ)业(yè)类债(zhài)券(quàn)规模的比重平均约为6.4%。假设(shè)这部分债券全部属于民营(yíng)企业，则民营企(qǐ)业的整体负债水平从9.02万(wàn)亿提高到72.62万亿(yì)，年均增长12.3%，占社(shè)会融资(zī)规模的比重从(cóng)33%下降到19.2%，下降了13.8个百分点。

　　融资(zī)相对缩(suō)水必然直接影响(xiǎng)投资规模和能力(lì)。2004年至2017年，国家统计局按月公布固定资产投资完成(chéng)额(é)（不含农户）以(yǐ)及不同企业类型的投资(zī)额，包括国(guó)有及国有(yǒu)控股单(dān)位、民间、港澳台及外商企业固定(dìng)资产投资完(wán)成额(é)。民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)指具有集体、私营、个人性质的内(nèi)资企事业单位以及由其控股的企业单位建造或(huò)购置的固定资产。从2005年至2015年，我国民间(jiān)固定资产投资年均名义增速约(yuē)29.5%，以(yǐ)国(guó)有和国有控股单位为(wèi)主的非民间固定资产投资年均名义增长约15.1%，2015年至2023年，民(mín)间投资(zī)增速下滑至-4.1%非民间投资下滑至3%，显然，民间固定资产(chǎn)投资下滑更为显(xiǎn)著，和(hé)融资端的数据是一致的(de)。

　　政府和住户部(bù)门的债务融资比重大幅提升

　　如果企业部门，尤其(qí)是民营企业部门的融资比重大(dà)幅下降，那么什么部(bù)门的债(zhài)务融资(zī)比重在上升呢？

　　我们发现(xiàn)，政(zhèng)府部门的债务水平(píng)有显著(zhù)提(tí)高。但中(zhōng)央政府和(hé)地方政府的表现(xiàn)又不尽相同(tóng)。从(cóng)2005年至2023年，国债规模从3万亿上升(shēng)至29.35万亿，年均增长13.5%，低于同期社会融资(zī)规模(mó)15.7%的增速。扩(kuò)张主要来自(zì)地方政(zhèng)府(fǔ)，2023年(nián)地方政府债券规模达到40.44万亿。综合国(guó)债(zhài)和地方政府(fǔ)债券，从2为什么民营企业压力大？005年至2023年(nián)，我国政府部门的负债从3万(wàn)亿提高至69.79万亿，年均增长19.1%，占社会融资规模的比重(zhòng)从11%提高到18.5%，提高了7.5个(gè)百分点。

　　实际上，地方政(zhèng)府债务的扩张速度要更高。一方面，地方政府债券置换(huàn)的只是城投公司通过银行贷款等非债券方(fāng)式筹措的部分(fēn)，不包括城投(tóu)债；另一方面，尽管2014年国务(wù)院43号文明确要(yào)“剥离(lí)融资平台公司政府融资职(zhí)能(néng)”，要求地方政府不再(zài)对(duì)城投债兜底，但市场还是会把地(dì)方政府视为城投公司的隐性担保人。特别是在地方政府债务实(shí)行限额管理的情况下，城投债仍然是地(dì)方政府(fǔ)的(de)重要融资工具。从2005年到2023年，城投债从约332亿增长至11.69万亿，年均增长38.5%。如果把国债、地方政府债和城投债加总(zǒng)，18年(nián)间，我国政府部(bù)门债务年均增速20.1%，占社会融资规模的比重从11.2%提高到21.6%，提高了10.4个百(bǎi)分点。

　　另一个债(zhài)务融资比重大幅提升的是住户部(bù)门，从2005年至2023年，我国住户部门贷(dài)款(kuǎn)规模从3万亿上升至80万亿，年均增长19.7%，占社会融资规模的比重从11.6%提高(gāo)到21.1%，提高了9.5个百(bǎi)分点。

　　住户部门负债(zhài)增(zēng)长较快主要受到购(gòu)买住房的(de)影响(xiǎng)。根(gēn)据人民银行(xíng)的披露，截至2023年，住户部门中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)消费贷款(kuǎn)余额约47.6万亿，其中，个(gè)人住房贷款余(yú)额38.2万(wàn)亿(yì)，前者占住户(hù)部门总贷款规(guī)模的59.5%，后(hòu)者占47.7%。

　　实际上，住户部门用于购买住房的贷款规模比38.2万亿要大。近(jìn)些年来，由于(yú)经营贷利率低于住房贷款利率，一些个人将经营(yíng)用途贷款投向房地产领域(yù)。2005年至(zhì)2019年，住户部门中长期消费贷年均增(zēng)长22.2%，个人住房消费贷款年均增长22.1%，住户部门经营贷年均增长19.3%，三者水平差不多；但是(shì)到了2019年至2023年间(jiān)，住户部门中长期消费贷(dài)年均(jūn)增长8.7%，个人住房消费贷款年均增长6.2%，经营贷年均增长高达18.2%，经营贷增速远远超出于消费贷。这个现象引起了监管部门的(de)注意，2021年人民银行等三部门联合印(yìn)发《关于防(fáng)止(zhǐ)经营用途贷(dài)款违规流入房地产领域的通知》。

　　根据我们的研究(jiū)，购房成本中(zhōng)大约有一半的费用属于土地成本，而土地(dì)收入基本都归属(shǔ)于地(dì)方政府，所(suǒ)以住户部门的购房贷款中实际有(yǒu)一半流向了地方政府。根据万得(dé)（Wind）数据库提供的(de)土地(dì)成交数据，2008年至2023年，我国住宅类用地的成交价款(kuǎn)共计约48万亿，同期，住户部(bù)门中(zhōng)长期消费贷(dài)款增长了44万亿，中(zhōng)长期消费贷中个人住房消(xiāo)费贷款增长了35万亿，所以大约有18万亿的住户部门贷款的资金流向是地方政府。

　　从融资结构观(guān)察我国经济结(jié)构中的问题

　　地方政(zhèng)府一直是推动(dòng)中国经济发展的重要参与者(zhě)，通过基础(chǔ)建设、招商引资来推动地方经济。房地产(chǎn)（土地财政）是招商(shāng)引资的一个融资手段(duàn)，是通过高价(jià)卖掉住(zhù)宅用地来为(wèi)招商引资融资，对进驻企业进(jìn)行各种补贴和吸(xī)引。这一套整体的运作有一个重(zhòng)要的前提，就是(shì)必须有大量的高质量的国际企业(yè)或民营企业可以进驻(zhù)、被招商。

　　相对于其他(tā)的经济构成部分，民营经济有更高(gāo)的创新能力，更高的就业提(tí)供能力，更高的投资回报率。所以，民营经济的这种相对萎缩必(bì)然会对国家的(de)整(zhěng)体创新能力、就业提供(gōng)能力、投资回报(bào)率产生下(xià)行(xíng)的压力。由此可见(jiàn)，提升民营经济(jì)在国家经济中的相对地(dì)位是一件非常急迫的任(rèn)务，其中重要的一项就是在融资端(duān)增(zēng)大民营经济的资源分配比重。

　　（刘劲系长江商学院教(jiào)授，陈宏亚系长江商学院研究员(yuán)）

责任编辑：刘万里 SF014

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