日本寿险业利差损危机的启示

文｜日本寿险业利差损危机的启示>明(míng)明 章立聪 杨宏宇 史雨洁 中信(xìn)证券研究

8月2日(rì)，金监总局向各保险公司下发《关(guān)于健全人身(shēn)保险(xiǎn)产品定价机制的(de)通(tōng)知》（下称(chēng)《通(tōng)知》），《通知》普遍下(xià)调传统寿险、分(fēn)红险(xiǎn)和万能险的预定利率，并要求建立预定(dìng)利(lì)率与市场利率挂钩及(jí)动(dòng)态调(diào)整机制，旨在应对寿险(xiǎn)行业愈发严重的利差损。其实在 20世纪90年代初泡沫经济破(pò)灭后，日本寿险业经历(lì)了(le)严重的利差损危机，并经(jīng)过(guò)二十多年的(de)努力才成功(gōng)摆(bǎi)脱困境。这一(yī)历程为当前处于利率下行阶段的中国(guó)寿险行业提供了宝贵的 经(jīng)验和深刻(kè)的教训(xùn)。本文深入分析日本寿(shòu)险公司在(zài)危机(jī)前后资产负债管理的演变过程(chéng)，探讨其如何
陷入利差损日本寿险业利差损危机的启示(sǔn)困(kùn)境，并最终走出阴霾。通过这一梳理，旨在为(wèi)我国寿险业的发展(zhǎn)提供有益的启示，并深入探讨这(zhè)一进程对我国(guó)债市走势的影(yǐng)响(xiǎng)。

▍危机前（1970-1989）：

日本经济(jì)的迅速发展推(tuī)动了寿险业保费的大幅增长，负债端规模显著扩大。与(yǔ)此同时，保险公司不断逆(nì)势上调(diào)预定利率，积累了大量高预定利(lì)率的保单，这为日后的利差损危机埋下了隐(yǐn)患。此外，随着终身寿(shòu)险等储蓄类产品占比的(de)持续提升，寿险公司的负债端久期不断拉长，加剧了利率(lǜ)风险暴露。这些因素共同为日本寿险业在泡沫经济(jì)破灭后面(miàn)临的危机奠(diàn)定了(le)基础。

▍危机
爆发（1990-2001）：

泡沫经济的(de)破裂导致日本经(jīng)济陷入长期停滞，各类资产(chǎn)的(de)回报率在90年代初(chū)开始全面下行，引(yǐn)发了“资产荒”。面对这一压力，寿险业的资(zī)产配置策略未能(néng)及时(shí)调 整，风险偏好(hǎo)依然较(jiào)高(gāo)，未能有效(xiào)应对 市(shì)场变化。随着投资收益率和净利润的持续(xù)下滑，日本寿险业最终爆发了严重的利差(chà)损危机。

▍危机延续（2002-2012）：

尽管利差损危机仍在持续，但情况(kuàng)已逐渐趋于稳定(dìng)。为应对危机，寿(shòu)险公司在资产端(duān)不断调整策略，增加了低风险(xiǎn)、长久期(qī)的(de)政府债(zhài)券配置，并提高了海外资产(chǎn)的占比，同时减(jiǎn)少了股票和贷款的持有量。负(fù)债(zhài)端则通过优化(huà)产品结构，使负债成本维持(chí)在投资收益率以(yǐ)下(xià)。然而，由(yóu)于负(fù)债规模增长缓慢 ，降低成本的难度(dù)依(yī)然(rán)较(jiào)大。为了增(zēng)强盈利(lì)能力，寿险(xiǎn)公司通过严格管(guǎn)控(kòng)营业费用，提高费差益(yì)对基础利润(rùn)的贡献。

▍危机消退(tuì)（2013-至今）：

日本寿险业(yè)在2013年后成功(gōng)摆脱了长达二十年的利差损危机，这主(zhǔ)要归功于(yú)负(fù)债端结构优化
与成本的有效压(yā)降，而非资产端收益(yì)的显著提升(shēng)。尽管寿险公司增加了海外证券投资(zī)并略(lüè)微(wēi)回升了股票配置，但全行业投资收(shōu)益率仍未突破3%。真正(zhèng)促使寿险业走出困境(jìng)的是保障型产品占比的提高、预定(dìng)利率的 持续(xù)下调，从而增(zēng)加死差和费差(chà)对基础(chǔ)利润贡献的增加。这些(xiē)措施稳定了净利润 ，使日本寿险公(gōng)司最终实现了正利差。

▍对我国寿险行业及债市的启示：

1）推动(dòng)预定利率下调和(hé)提高寿险深度。日(rì)本寿险业成功摆(bǎi)脱利差损危机的关键在于有效压(yā)降负债端成本，包括降(jiàng)低(dī)预定利率和快速置换高利率存量保(bǎo)单。相比之下，中国寿(shòu)险预定利率调降的幅度和节奏较慢。未来应
加快预定利(lì)率下调(diào)进程，同时提升寿险深(shēn)度，以稀释(shì)高成本存量(liàng)保单的负(fù)担。

2）优化负债端结构。负债端结构优化对于降低成本至关重要。借鉴日本经验，中 国应减少传统寿险产(chǎn)品占比，增加(jiā)保障型产品如健康险的比(bǐ)重(zhòng)，从而降低负债端的刚性成本，提升利润中(zhōng)的死差贡献。

3）加强费用管(guǎn)控能力。应提(tí)高费差(chà)的科学(xué)化(huà)管理水(shuǐ)平，优化费用管控，以增(zēng)强费(fèi)差对利润的贡献，降低对利差的依赖。

4）拓(tuò)宽海外投(tóu)资路径。日(rì)本寿(shòu)险公司通过放开(kāi)海(hǎi)外投资限 制(zhì)有效应对资产荒。中国应继续(xù)逐渐扩大QDII制(zhì)度额度，增加境外投(tóu)资 ，以缓解资(zī)产荒并提升收益。

5）缩小资产负债久期缺口。资产(chǎn)负债(zhài)久期匹配是防范利差损的关键。中国(guó)寿(shòu)险公司应继续缩小久期缺口，继续稳定配置超长期国债和地方政府债，从(cóng)而(ér)对债市仍有长期支(zhī)撑。

▍风险因素：

我国经济数(shù)据(jù)超出市场预期，货币政(zhèng)策大幅收紧，资管市场负债端波动加剧。