吴晓求：中国的资本市场，路在何方？

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　　（本文作者为中国(guó)资本市场研究(jiū)院院长吴晓求）

　　最近两个月我没有讲资本(běn)市场如何(hé)改革，而主(zhǔ)要讲了中国经济增长(zhǎng)的(de)动力来源在哪里、如何保证中国经济(jì)可持续增长、中(zhōng)国经济的问题
在(zài)何处，在适(shì)当场合(hé)系统讲(jiǎng)了金融的价值，这些大都是常识。

　　中国社会有时偏离常识。实际上，一个国家只要尊重常识、尊重规律就(jiù)非常(cháng)好。

　　相关政策
和制度设计要尊重人性(xìng)，不要(yào)把每个人都看成圣人，我们都是普通人，都要生活(huó)和工作，都希望收入水平不断提高，都希望改善居
住环境，社会要有适当的制度去保障实现这些目 标(biāo)，符合(hé)人性的制度设计是对普通百姓需求的回(huí)应。

　　高尚(shàng)的道德目标是我们追求的目标，但
并不(bù)是一定要每个人都做到。政策设计要以普通老百(bǎi)姓的需求为(wèi)出发点，而不是以高
尚的道德目标(biāo)为着力点。

　　金(jīn)融强国基本框架指 什么呢？

　　首(shǒu)先，人民币自由化和国际化已经实(shí)现。像中国这样的大国，人民币自由化和国际化是(shì)其是否实现金融(róng)强国的基(jī)本特征。一国货币(bì)走向世界并拥有很好的信用(yòng)，是金融强国基本框架形(xíng)成最重要的标志。

　　第二，资本市场或金融市场一定(dìng)是对外(wài)开放的(de)，且开(kāi)放度很高，以至于成为国际金融中心。我 们(men)这个国 际金融中心 是(shì)人民币计价(jià)资产的(de)交易与
财富管理中心，境外投资（外国(guó)投资）者的占(zhàn)比比较高。

　　中国和美国都是大国，在经济结构、金融结构上有一(yī)定的类似性，从建(jiàn)设国际金融中(zhōng)心的角 度，我们当(dāng)然不能(néng)用新加坡、甚至英国作为标杆，美国的金融应成我国金融建设重要的参考标杆。

　　中国的改革既要基于中国国情，走自己的道路，更要吸收美国金融市场发 展的(de)经验和合理内(nèi)核，这两(liǎng)者并不矛盾。

　　不要把中国道路、中国模式与吸收人类文明(míng)的优秀成果对立起来。

　　过去四十多(duō)年来，中国经济发展之所以成功，就是因(yīn)为没有把有中国特色的社会主义市场经济与发达国家的市场经济对立起来，中国特色的社会(huì)主(zhǔ)义市场经济广泛吸收(shōu)了现代市场经济的合理内核。虽然不同发达国家经济模
式之间也有(yǒu)差异(yì)，但是他们的共性显而易见是最重要的。这是(shì)方法(fǎ)论(lùn)、思维方式的问题。

　　在 建设金融强国过程(chéng)中，中国当然要走自己的道路，我们不可能(néng)完全
复制美国或者英(yīng)国的模式，但是(shì)有一些(xiē)重要的内核却是一样的或高度相似的 ，同时我们又要根据中(zhōng)国国情进(jìn)行新的探索。

　　中国现代化之 路和西方(fāng)发达国家现代化之(zhī)路不(bù)是冲突的(de)，而是两种有差别的模式，内核是一致的
。

　　中国现代化(huà)之路(lù)一(yī)定要吸收西方发达国家或现代化国家的成功经验，体现共同的特征的一面，如经济高度发达、法治国家(jiā)贫富差距较小(xiǎo)、社会(huì)腐(fǔ)败指数低、生态环境良好、老有所养、学有所教、病有(yǒu)所医(yī)等 现代化国家的共同标志。我们(men)吴晓求：中国的资本市场，路在何方？在思维方式和方法论上要兼容并蓄。

　　就金(jīn)融(róng)强国(guó)而言(yán)，资本市场的对外开放乃至成为全球新(xīn)的(de)国际金融中心，成为人民币计价资产的交易中(zhōng)心(xīn)，显然是中国实现金融强国的重要载体。

　　金融强国的基石是法治(zhì)，是国家软实力，是这个国家的国(guó)际信用，在国际上有广泛的(de)朋友圈且朋友(yǒu)圈的国家亦有重要的信(xìn)用(yòng)，大家相互信任。于我们
而言(yán)，法治化还(hái)有漫长的进程，还(hái)需要艰苦的努力。

　　金(jīn)融强国的目标于中国而(ér)言，是一个伟大的目标，这一目标要求我们要不断完(wán)善法(fǎ)制。因(yīn)为只要投资者有(yǒu)信心，资本(běn)才会不断进入。

　　法治决定资本的流向。金融强国是中国国家社会现代化的重(zhòng)要组成部分(fēn)。金融强国中的资本市场显然不只
是一(yī)个融资市场，一个没有(yǒu)回(huí)报的融资市场，是没有前途的，必(bì)然是一个纯粹的投机市场。

　　我们相当长
时期里并没(méi)有理(lǐ)解资本市场(chǎng)在中国现代化和金融强国建设中(zhōng)的重要作用。提高认知(zhī)是成功的前提，很(hěn)多事情做不好，一个重要原因是因为认知(zhī)出了问题，认知一(yī)旦正确，市场就可能搞好。

　　在现代社会，财富管理(lǐ)的基石是资本(běn)市场，是(shì)透(tòu)明、流动性好、有成长性的资本市场。财富管理的重要前提是市场流动性，如果资
产没有(yǒu)流动性，财富管理就难以进行，同时还要有很好的成长性，流(liú)动性(xìng)、成(chéng)长性两者相辅相成。

　　我对现在很低迷的市场很(hěn)忧虑。资本市场 是现代市场经济最(zuì)重要的内(nèi)核，它要求社会要(yào)有高度的(de)透明(míng)度、很发达的商(shāng)业(yè)文(wén)明、很强的契约精神(shén)，社会有很广泛的诚信文(wén)化，不能做假账、说假话，不(bù)能披(pī)露虚假信息(xī)。

　　但是，假话盛 行，这与(yǔ)资本市场的精神特
质是格格不入的。做(zuò)的账、说的话(huà)、做的 材料都是假的，过去地方政府还出台(tái)很多(duō)激励政策，企业上市有巨额奖励，所以(yǐ)他们想办(bàn)法做假账，有时会计师、审计师也(yě)介入其中，大家共同得(dé)利。虚假信息(xī)披露做(zuò)假账(zhàng)似乎形成了一条闭环链条，证监(jiān)会面对这种虚假信息披露的闭环机制正在想办法解决，但还需时(shí)间。

　　中国(guó)资本市场改革之路很漫(màn)长，因为这 需要商业(yè)文明为(wèi)前提，同时更要有很好的社(shè)会契约精(jīng)神，足够的透明度。透明度是资本市场的生命线。我们的改革似乎要从(cóng)基因上开始，困难且复杂，要有长期的思想准备。

　　注册制改革的(de)方向是正确(què)的，但前提一(yī)定是严刑峻法。虚(xū)假信息(xī)披露、内幕交(jiāo)易之所以猖獗，是因(yīn)为
没有严刑峻法，处罚很轻，违法成本很(hěn)低，现在我们要(yào)修(xiū)改法律，要对所有的违法者包括链条当中的机构与人，都必须有非(fēi)常明确且非(fēi)常严重的处罚标准，现在的处罚标准太低了。

　　2001年11月，美国安(ān)然公司财务做假(jiǎ)被查处，SEC对此进行了非常严厉的处罚，安然公司罚没了，他们的罚款不是收归国库(kù)，而是通(tōng)过集团诉讼赔偿给了(le)中小投资者，因为中小投资者因虚假信(xìn)息(xī)披
露蒙受了巨(jù)大损失。

　　我们不能把这种(zhǒng)罚没(méi)归入国库，要赔偿给相关中小投(tóu)资者，这个逻辑是清楚的，否则，对中(zhōng)小投资(zī)者来说是不公平的，信心就会(huì)失去。他们就不会来这个市场投资了，因为他们的合(hé)法权益得不到保(bǎo)护。

　　投资有风险，风险须(xū)自担，这个原(yuán)则是对的，但是有一(yī)个前提，就是信息披(pī)露必须是真实的，透明(míng)度是前提。

　　中国在发展资本(běn)市场的过程(chéng)中，必(bì)须建立起中小投(tóu)资者赔偿机制，影响投(tóu)资者投资决策的虚假信息所带(dài)来的损失必须由相应责任人赔偿，这是维护市(shì)场信心基本的法律保障和重要的制度安排。

　　严刑峻法的基
础是建立投资(zī)者的赔(péi)偿(cháng)机制(zhì)。赔偿机制 很复杂，涉及相应(yīng)的法律结构和诉(sù)讼机制，要有(yǒu)相应的法律制度安排(pái)，比
如代理人制度、集团诉讼(sòng)等等，这些都要建立(lì)起来。

　　资本市场之所(suǒ)以是现代金(jīn)融的核心，是
因为 其(qí)法制体系和制度结构(gòu)非常复杂，复杂的制(zhì)度和(hé)法(fǎ)律体系最终的(de)目的是维护投资者(zhě)信心(xīn)，保护投资(zī)者的合(hé)法权益，这不是口 号，而是需要具体(tǐ)的法(fǎ)律条文的(de)保护，是实实在在(zài)的，我们在这方面做得(dé)比较粗(cū)糙。

　　严刑峻法是对违法(fǎ)者的严刑峻法(fǎ)，而不是中小投资者买了(le)虚假信息披露的上市公司的股票去承担退市(shì)的责任。

　　总体而言(yán)，中国资(zī)本市场一个时期以来的制度改革(gé)做得比较好，包括注册制条件下IPO的制度规范，减持规则的重大(dà)修(xiū)改、透明度监管和违规违法(fǎ)的(de)处罚力度的提高等。

　　过去一个时期IPO有(yǒu)天使(shǐ)化、VC化倾向，在这(zhè)种条件(jiàn)下，市场是不可能有成长性的。现在我们在IPO上正在(zài)做的这些改(gǎi)革要避免这些倾(qīng)向。这些(xiē)理念都是(shì)不对的，没有正确理解资本市场的核(hé)心要义。

　　资本市场很复杂，我们要 对(duì)现代金融有深刻的理解，我们的理解是比(bǐ)较落(luò)后的。金融在今天(tiān)的中国有巨大的价值(zhí)，社会对金融有(yǒu)一定的误解，这种(zhǒng)误解也蔓延到对资本市场认识上。资本(běn)市(shì)场(chǎng)的低迷(mí)和(hé)对(duì)资本市场的理解 有密切的关系。我们要回归正 确的(de)认知。

　　我们要深刻理解减持规则改革的重大意义。不少人并没(méi)有深刻理解(jiě)这次减持规则(zé)修(xiū)改的深远意义，它对未来抑制高市盈(yíng)率发行价(jià)有重要的约束作用。

　　未(wèi)来大股东的减持价格不能低于 IPO的(de)价格，这(zhè)就(jiù)是(shì)一种内在的约束。当然还有净资产、分(fēn)红比例等约束。同时对欺诈上市(shì)的“看门人”的责任也做了重要(yào)改革，这(zhè)些改革都是资本市场发展的重要基础工(gōng)程，基础不稳(wěn)地(dì)动山摇，基(jī)础工(gōng)程要做好做实。

　　最近(jìn)监管部门正在(zài)努力做这些(xiē)基础性工作(zuò)，从这个(gè)意义上说，中(zhōng)国资本市场(chǎng)未来是有(yǒu)希望(wàng)的，因为打基础是一个漫(màn)长而艰难的(de)过程(chéng)，不做好这些基础(chǔ)性工程，市场不会有持续发(fā)展的潜力。所以，要高度重视一个时期以来资本市场基础工程的(de)深远意义(yì)。

　　目前(qián)资(zī)本市场一系列改革的大方向我是赞成的，但是有两个方面需要提醒：

　　一是，新ST制(zhì)度。我个人认为，这其中有(yǒu)重大的缺陷(xiàn)。比(bǐ)如，大股东违法违(wéi)规占款，这家公(gōng)司就要进入ST程序，我不(bù)认为这是正确的。这项ST新规实际上纵容了大股东(dōng)的(de)违法违规占款行为。违规违法占用了上市公司资金，不去(qù)处罚大(dà)股东(dōng)，不去(qù)追索占款，而是立即ST，这(zhè)是不公平的，于情于 理于法 都不正确。

　　ST后(hòu)，公司股(gǔ)价天天(tiān)跌停(tíng)板(bǎn)，一直跌到20个(gè)交易日都低于(yú)1元价，并进入(rù)退市程序(xù)，这实际(jì)上是让中小投资者在承担大(dà)股东违规违(wéi)法(fǎ)占(zhàn)款所(suǒ)带来的巨大损失。

　　我认为，对这种情况，首(shǒu)先要采取(qǔ)刑事、行政和民事(shì)等一切手段，把大(dà)股东的占款追回来，追回来这家上市公司就是一个正常公司，大股东把钱拿走了公司退市对大股东几乎没有什(shén)么损(sǔn)失，这就是在中国，公司退市(shì)了，大股东偷着乐的原 因所在。

　　我
们绝不能纵容大股东这种违法行为。要(yào)有建立刑事(shì)、民事的严(yán)厉处(chù)罚(fá)措施，决不能让他们逍遥法外，决不能 这种损失让中小投资者来承担。

　　二是，上市公司违法行(xíng)为的退(tuì)市(shì)制度安排，要(yào)有配套的救济和赔偿制度。对这类上市公司退(tuì)市必须建立民事赔(péi)偿机制，赔偿资金要
从大股(gǔ)东或实际控制(zhì)人资产当中扣除，不能一退了之。

　　我是从一个学者的视角、从(cóng)经济(jì)学基本逻辑去研究(jiū)中(zhōng)国资本市场，主(zhǔ)要是讲道(dào)理(lǐ)、讲(jiǎng)逻辑。对
中国资本(běn)市场的未来(lái)，我们(men)要正确(què)看待，要有信 心。

　　现在我(wǒ)们的投资逻辑似乎也颠覆了。现在资金都蜂拥(yōng)进入高股息率的股票主要是银(yín)行股。中国资本市场基本上快成了股债市
场，或者(zhě)另一(yī)类债(zhài)券市场(chǎng)。这与推动科(kē)技创新和高科技企(qǐ)业发(fā)展的逻辑(jí)是不一样的。

　　我不希望中国资本市场完全变成了一个股债市场。资本市场有巨(jù)大(dà)功能，通过(guò)它去推动科技创新，推动上市公司的(de)结构调整，同时发挥市场巨大的激励功能。

　　美(měi)国“七(qī)姐妹”或者说“七兄弟“怎么(me)来的(de)？要深(shēn)刻(kè)理解(jiě)，资本市场发展与高科技企业发展是一个良(liáng)性的循环。

　　一个只重视高股息的市场，一定(dìng)不是
一个强大的(de)有竞争(zhēng)力的市(shì)场。所
以 ，重塑资本市场的投资逻(luó)辑(jí)很重要，这也是推(tuī)动资本市场发展很重要的认知。

　　本文仅代表作者观点。

责任编(biān)辑(jí)：刘万里 SF014

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